企业管理学论文企业资本成本理论探讨 管理学论文

发布时间：2014-10-29

　　「摘要」本文在厘定本钱和成本概念的根本之上，将本钱成本定义为特定企业筹集和利用本钱应承担的机遇成本。继而阐述了本钱成本的形成及其四个条理，以及它在现代企业财政理论中的主要地位;在切磋计量本钱成本的“现代公式”、“MM方式”之后，作者认为“财政教科书方式”仍是最无效的计量方式。本文使用新轨制经济学的相关学问，将“加权平均本钱成本”分拆为“债权成本”、“市场买卖成本”、“所有权成本”等成本概念，开辟了现代企业财政理论的立异空间，加强了现代企业财政理论的注释力。

　　环节词：本钱成本债权成本市场买卖成本所有权成本

　　一、对本钱与成本范围的厘定

　　要理解和定义本钱成本，先要理解和定义好“本钱”与“成本”。

　　按照马克思的定义，本钱是能带来残剩价值的价值。基于经济学中“本钱”与“资产”不分，我认为，会计学中“资产”的定义资产是指过去的买卖、事项构成并由企业具有或者节制的资本，该资本预期会给企业带来经济好处，就是本钱的定义。一个佐证是，我国出名经济学家周其仁传授对本钱的定义。他认为：资产是可用的经济资本;资产必需有主，才可能被善用，但清晰界定产权，从来也不料味着“本人的资产只能本人用”;资产须经买卖而转手(资产让渡)，才能提高有主资产的操纵效率;资产的自用一旦能够有偿放弃和让渡，资产所有者就具有一个将来的收入来历;这时，资产就改变为本钱;所以，本钱是形成的将来收入流的资产，即能够供给与本人劳动无关的房钱的资产(1)。

　　会计学中的“本钱”一般是指“资产(资金)的来历”，按会计恒等式“资产=欠债+所有者权益”来注释，“本钱”即指“欠债+所有者权益”。我认为，在公司财政理论中，本钱成本中的“本钱”应作会计学上的注释。

　　(2000)认为，“成本是所放弃的价值最高的选择”。可见，经济学家是把成本定义为“机遇成本”的。汪丁丁(1996)进一步认为，机遇成本的两个要素是：(1)任何成本都是选择的成本;(2)任何成本都是对于某一小我的客观价值判断而言的成本。因而，成本概念是成立在人们根据客观价值尺度作出选择的根本之上的。不具有选择，便不具有成本;也不具有于人们行为选择的“客观价值”根本上的成本。据此，在经济学家看来，沉没成本、汗青成本不是成本。在公司财政理论中，经济学的成本概念应是可取的。还要留意的是，选择是面向将来的，所以成本也是将来成本，并且必需弄清晰谁将承担成本。公司财政中的筹资、投资等财政决策恰是面向将来的，作为财政决策尺度的“本钱成本”天然要能面向将来，所以用面向将来的“机遇成本”来理解“本钱成本”是合理可行的。

　　二、本钱成本的定义与计量

　　(一)本钱成本的定义及相关问题

　　在公司财政中，本钱成本的一般定义为：公司筹集和利用本钱所付出的价格。按照的阐发，这个“价格”应以“机遇成本”作权衡，并且承担本钱成本的主体是特定的公司。因而，本钱成本是特定企业筹集和利用本钱应承担的机遇成本。

　　按照上述定义，本钱成本由两部门形成：(1)筹资费用，指在筹资过程中所发生的费用，即获取本钱之前所发生的费用，如手续费、构和费、刊行费等，属于市场买卖成本;(2)用资费用，指在利用本钱过程中所发生的费用，即获取本钱之后所发生的费用。具体表示为：①以利钱(利率)形式领取给债务人的报答;②以发红或股利(股息)(投资报答率)形式领取给所有者的报答。进一步，本钱成本的静态(不考虑时间价值)表示形式有：(1)绝对数，即“本钱成本额=筹资费用+用资费用”;(2)相对数，即“本钱成本率(k)=年平均本钱成本额/筹资总额”。实务中则常用“本钱成本率=年平均用资费用/(筹资总额-筹资费用)”。凡是，用到“本钱成本”时，即指“本钱成本率”。

　　本钱成本有四层寄义：(1)个体本钱成本，指零丁利用一种筹资体例下的本钱成本。(2)加权平均本钱成本(分析本钱成本或总本钱成本)，即对同时利用多种筹资体例的本钱成本以加权平均方式的分析计量。(3)个体边际本钱成本(MCC)，指零丁利用一种筹资体例去新筹本钱的本钱成本。它有三种定义方式：①数学上的定义。若y=f(x)[y：个体本钱成本;x：筹资量]，则MCC=dy/dx.②经济学上的定义。△x=1时的△y(因添加一个单元的本钱而添加的本钱成本)，即为MCC.③财政办理实务上的定义。企业新筹本钱的个体本钱成本，即为MCC.这个定义的误差大，但适用。(4)加权平均边际本钱成本，它是对同时利用多种筹资体例去新筹本钱的本钱成本以加权平均方式的分析计量。

　　在公司财政理论中，本钱成本一般是指加权平均本钱成本或加权平均边际本钱成本，并且并不严酷区分加权平均本钱成本与加权平均边际本钱成本，笼统用“加权平均本钱成本”。

　　(二)本钱成本概念在财政办理中的主要地位

　　1、本钱成本是比力筹资体例、选择追加筹资方案的根据。个体本钱成本是比力各类筹资体例好坏的一个标准(但不是选择筹资体例的独一根据);加权平均本钱成本是企业进行本钱布局决策的根基根据;个体、加权平均边际本钱成本是比力选择追加筹资方案的主要根据。

　　2、本钱成本是评价投资项目、比力投资方案和追加投资决策的次要经济(财政)尺度。人们凡是将本钱成本视为投资项目标“最低收益率”(Aminimumreturnrate)，即视为投资项目标“选择率”(Acut-offrate)，还作为比力选择投资方案的次要尺度。

　　3、本钱成本作为本钱化率，是使用贴现的现金流量方式进行价值评估(财政估价)的环节要素(变量)。

　　4、本钱成本还可作为权衡整个企业的经停业绩的基准。近年来，在对公司的绩效进行财政权衡时，人们越来越喜好用残剩利润(残剩收益)、经济添加值(EVA)或调整的经济添加值等目标。这时，“加权平均本钱成本”便成为上述目标中不成或缺的注释变量之一。

　　(三)本钱成本的计量

　　要阐扬好“加权平均本钱成本”对公司的财政决策与绩效注释的功能，若何精确计量(也许用“预测”更得当，由于要计量面向将来的“机遇成本”可能是徒劳的)，“加权平均本钱成本”便成为一个不容回避的问题。

　　1、所罗门的“现代公式”(2)。所罗门于1963年出书的《财政办理理论》认为，“加权平均本钱成本”就是“促使企业预期将来现金流量的本钱化价值与企业当前价值相等的折现率”。据此，所罗门成立了一个被学术界称为“现代公式”的“加权平均本钱成本(K)”计量模子：K=[(x-kD)(1-t)/V](S/V)+[k(l-t)D/V]/(DV)

　　式中，x为企业预期将来净停业收入;k为债权本钱成本D为债权的市场价值，S为(所有者)权益价值;V为企业价值(V=S+);t为企业所得税的边际率。

　　阿迪提(1973)认为，“现代公式”所隐含的下列假设以成立：①估计企业将有永续固定的盈利(为了使用永续年金值公式);②企业盈利等于预期将来净停业入。

　　我认为，“现代公式”还有两个致命缺陷：一是推导的问题。所罗门的推导起点是“K=x(1-t)/V”，然后将“x=(-kD)(S/V)+kD(D/V)”代人“K=x(l-t)/V”，即得“现公式”。问题是，x≠(x-kD)(S/V)+kD(D/V)。来由如下：x=xkD+kD=[(x-kD)+kD](V/V)=[(x-kD)+kD][(S+D)/V](x-kD)(S/V)+kD(D/V)+(x-kD)(D/V)+kD(S/V)，而(x-k)(D/V)+kD(S/V)≠0，所以x≠(x-kD)(S/V)+kD(D/V)二是本末颠倒。在财政估价中，人们本来是要操纵“加权平均本钱成本”来估量(预测)恰当的折现率，以便评估企业价值。而“代公式”不外是这

　　一过程的逆运算(有“轮回论证”之嫌)，试问：“企业价值”又若何确定?用折现现金流量之外的方式确定的“企业价值”代人“现代公式”，反求“加权平均本钱成本”，是能与折现现金流量方式婚配(即可否连结逻辑上的分歧性)?这生怕是“现 代公式”无法回覆的。

　　2、MM的“平均本钱成本方式”。MM在1966年出了另一种计量“行业平均本钱成本(C)”的公式：

　　C=f(K，dD/dA)=K[1-T(d/dA)]

　　式中，K为企业权益本钱成本;T为企业所得税税率;D/dA为企业欠债比率。此中，K=1/■，■由下列模子回归而得：

　　(V-TD)/A=■+■/A+■+■(△A/A)+U/A

　　式中，V为企业当前市场总价值;D为企业欠债的市场价值;A为企业总资产的账面价值;△A为资产的变更量;X为企业预期息税前收益;U为随机干扰项;■为项;■为规模系数;■为预期收益系;■为增加系数。

　　笔者发，这一方式可能具有如下问题：①MM方式不是对个体企业本钱成本的计量，虽然它对个体企业的财政决策有参考感化，终究使用遭到了很大的;②难以从MM方式成长出个体企业本钱成本的计量公式;③C=f(K，dD/dA)，而与欠债本钱成本本无关，在理论上难以令人信服;④MM方式放弃了“加权平均”思惟，未必可行;⑤“X(1-T)”的做法与实践(税法)不符，改“(X-I)(I-T)”才对(I暗示因欠债而发生的利钱费用)，与因变量“(V-TD)”相婚配;⑥1/■是企业资产收益率，用来作为K替代，显得很牵强;⑦寻找V的替代变量(计量方式)成为成功运MM方式的环节，而对V的计量本来不易;⑧就算MM方式准确，也只能求得汗青(过去)的本钱成本，但这与本钱成本的定义相。将来不是过去的简单的、线性的延长，因而经验估量的成果对来的指点感化要大打扣头。

　　国内，沈艺峰(1999)、王宁(2002)使用MM方式查验了“股权成本高债权成本”理论的准确性。裴平(2001)用本人建立的模子对我国上市公司的本钱成本进行了计量，但与前两位的结论相反，少安(2001)的研究成果支撑裴平的结论。他们的彼此矛盾的成果难以注释。这也在必然程度上申明MM方式具有缺陷。

　　3、财教科书方式。几乎在所有财政办理教科书中，多是先求出个体本成本，再以财政布局(各类本钱占总本钱的比重)作为权数，用统计学上的加权平均方式，最初算出公司的加权平均本钱成本笔者把这种方式叫做“财政教科书方式”。胡玉明的博士论文《本钱成本会计》，就是用的这种方式。既然大量财政办理教科书财政学者采用上述方式，笔者认为必有必然事理。

　　纵观个本钱成本的计量方式，无不是操纵将来现金流量折现而求的。这申明本钱成本是面向将来的机遇成本，在理论上是站得住的。“财政教科书方式”还有一大劣势是，它能求出个体公司的加权平均本钱成本，从而可间接用于财政决策。正如胡玉明博士所：“若是世界上具有一种简单易行且不必涉及任何客观判断就精确的计量出通俗股本钱成本的方式，那将是一件很是夸姣的情。倒霉的是，至今，我们仍然没有找到这种方式(作者注：也永久也找不到)。这就要求公司必需按照其本身所面对的各类经，对各类计量方式的适用价值进行判断，从而，选择出在现有的环境下相对合理的计量方式。”(1997)笔者认为这种归纳综合深“机遇成本”概念的真理。据此，能够预见，本钱成本的计量方式建立与选择不克不及偏离“机遇成本”概念，否[企业本钱成本理论切磋(4)则，都将不免犯错误。

　　三、对“本钱成本”的分拆及可能的立异

　　将“资成本”理解为“加权平均本钱成本”时，才有可能对其进行分拆。一种最简单的法子是“还原”，将“加权平均本钱成本”还为债权成本和(所有者)权益成本。进一步，将债权成天职拆为短期告贷成本、短期债券成本、持久告贷成本、持久债券成本等，将权益成天职拆为通俗股成本、优先股成本、留存收益成本等。在笔者看来，这种分拆没有什么理讲价值，由于财政决策需要的是“加权平均本钱成本”。在此，我们试图使用新轨制经济学的相关学问，将“加权平均本钱成本”分拆为“债权成本”、“市场买卖成本”、“所有权成本”等成本概念(海，2003)，以开辟现代财政理论的立异空间。

　　1、债权成本。公司因债权而导致的将来现金流出一般是预定的，不具有太大的预测难题，所以债权成本的计量相对容易做到。不外，因公司一般有多种债权，所以债权成本也应是一个加权平均概念。值得进一步研究的是，添加债权能够添加税盾(TaxShield)效应，降低代办署理成本(信号传送效应)，但债权成本本身却会因而添加(债务人将要求更多的风险报答，破产成本也会添加)，那么债权成本与代办署理成本之间事实具有一种什么样的此消彼长关系?这种关系对本钱布局、公司管理布局有何影响?此外，金融市场是若何影响债权成本的?在公司重组(如债权重组)时，降低财政杠杆，随之降低债权成本，是若何影响企业绩效(效率)，本钱市场又作什么反映?

　　2、市场买卖成本。在新轨制经济学那里，“买卖成本”并不是一个十分清晰的概念。再加之学者们的正文与阐扬，更使人坠入云里雾里。为此，我们测验考试作一的梳理。

　　(2000)认为：“必需把‘买卖成本’定义为所有在鲁宾逊。克鲁索经济中不具有的成本。”汪丁丁(1996)提出了：“这个定义明显不是建立性的。由于它只能申明哪些成本不是买卖成本，而不克不及申明哪些成本是买卖成本。”

　　新轨制学派把买卖成本按照发生的时间分成两类：(1)事前费用，发生于契约签定之前，包罗出产消息、互换消息，讨价还价等等的费用;(2)过后费用，发生于契约签定之后的施行契约的成本，包罗监视、赏罚、励、怠工等等行为形成的费用(汪丁丁，1996)。于是，买卖成本即指代办署理人的契约成本(尤金。法马，1990)。

　　在迈克尔。詹森和威廉。梅克林(1976)那里，买卖成本即指代办署理成本，它包罗：(1)委托人的监视收入;(2)代办署理人的收入;(3)残剩丧失。

　　已经提出，“买卖成本该当称为‘轨制成本’，这一点科斯也完全同意。”汪丁丁同意这个概念，并给出了如下定义：轨制成本是选择轨制的机遇成本，这个机遇成本是那些没有获得实现但经由参与博弈者的影响可能实现的博弈平衡中具有最高价值的平衡价值。他还阐发了如许的定义无法回避的四个坚苦：(1)买卖成本是在一群好处不分歧的人们两头组织分工所破费的机遇成本。然而这群人能够通过很多种体例来组织分工并协调好处。有些体例如教的、权势巨子和认识形态的、束缚和社会规范的，等等，其“成本”是无义的。(2)买卖成本往往不克不及从出产的“手艺成本”(Transformationcost)分手出来。(3)买卖成本具有的前提，是具有着不确定性。于是，当事人不成能确定他的每一个选择的机遇成本是几多。(4)任何买卖成本必定涉及两个以上人的步履，所以必定是博弈行为。改变买卖成本就意味着博弈的人“选择”从一个平衡跳到另一个平衡。可是，这种腾跃到底是如何实现的，就连博弈学家也还没有找到谜底。他的阐发表白，计[企业本钱成本理论切磋(5)量买卖成本是坚苦的。

　　至于买卖成本的影响要素，威廉姆森(Williamson)认为影响买卖成本程度和特征的三个要素(买卖维度)是：资产公用性、不确定性和买卖频次，而亨利。汉斯曼(HenryHansmann)在《企业所有权论》中则认为下列要素对买卖成本发生影响：纯真的市场安排力、置后的市场安排力(锁定，Lockin)、持久合作的买卖风险、消息不合错误称、策略性的讨价还价、客户偏好的消息传送、客户的分歧偏好的和协调、同化(Alienation)。谁来承担由此发生的买卖成本?他回覆道，企业所有人、

　　企业客户、其他出产要素的供应方将分管这些成本，最初事实落在谁的头上是由企业涉足的其他市场的性质来决定。无论这些成本由谁来承担，老是具有着一种动力或好处驱动鞭策企业以重组的体例采用一种更无效率的所有权形式，以尽可能降低这些买卖成本。可见，要对象化买卖成本并不容易。

　　将“买卖成本”概念引入公司财政理论中，笔者认为至多还要处理如下问题：(1)可操作的买卖成本定义及其形成;(2)买卖成本与代办署理成本、契约成本之间的关系;(3)不该将买卖成本等价于轨制成本;(4)若何分清晰各类买卖成本的承担者;(5)哪些具体的买卖成本才能够进入公司财政理论视野，即将宏观意义上的“买卖成本”微观化(深切公司条理);(6)公司本钱成本中，哪些属于买卖成本。

　　想搞清晰上述问题难度很大，买卖成本经济学也没有给出明白的谜底。目前，可行的选择是进行简化处置：将公司本钱成本中的买卖成天职为显性的买卖成本和隐性的买卖成本。显性的买卖成本即前述“筹资费用”，即企业获取本钱之前所发生的费用，如手续费、构和费、刊行费等。至于隐性的买卖成本，因为计量的坚苦，我们临时不作考虑，有待经济学和会计学研究的新来处理。但在决策时，我们必需定性地考虑诸如隐性的代办署理成本、破产成本、寻租成本等的影响。

　　颠末简化处置后，还必需明白一点：计较债权成本和所有权成本时，就不要反复计较显性的买卖成本“筹资费用”了，必需将买卖成本从本来的债权成本和所有权权益成本平分离出来，以便零丁考虑。零丁考虑市场买卖成本的意义在于，将促使公司财政办理关心其外部市场，从而愈加注重对理财的研究，以便在筹资时大大降低市场买卖成本。

　　3、所有权成本。相对于经济学而言，“所有权”概念在法令上比力明白。按照钱颖一(1989)的理解，经济学中的“所有权”有三种常见的寄义：(1)对财富本钱收受接管的，这是“产权学派”的定义;(2)对实物财富的节制，这是格罗斯曼(Grossman)和哈特(Hart)的定义;(3)本钱收受接管和节制。此刻，一般取第三种寄义，并表述为：对企业决策的节制权和收益的权，并且收益权(而非节制权)是所有权的素质(李笠农，2001;殷召良，2001)。这时，企业所有权现实上被分歧的要素所有者分享着。因为一些要素所有者只享有固定的节制权和收益权，企业所有权被严酷定义为：残剩节制权与残剩权(谢德仁，2001)。亨利。汉斯曼在《企业所有权论》(中译本)中写道，企业的“所有人”指分享以下两项表面的人：对企业的节制权和对企业利润或残剩收益的权。由此可见，企业所有权不是企业的所有权，而是指企业所 (此 资 料 转 贴 于有者对企业的所有权。

　　亨利。汉斯曼进一步提出了“所有权成本”概念：企业所有权的两项焦点权能节制权和残剩收益权本身都有其固有的成本，这些成本可大致分为三种：办理人员的监视成本、集体决策成本和风险承担的成本。前两种是与所有权的残剩节制权这一权能相关的，第三种则是间接与残剩收益的相关。具体而言：(1)办理人员的监视成本其实就是代办署理成本。它包罗企业所有者对办理层进行无效监视的成本(企业所有者为对办理层进行无效的监视而付出的获取相关企业运营消息的成本、所有者之间互换看法和作出决策而沟通消息的成本、催促办理层施行决策的成本)和监视不力而导致的办理人员机遇主义行为的成本。(2)集体决策成本是指当多小我配合分享一个企业的所有权时，企业所有者的好处可能会不分歧以至会发生冲突，他们要作出决策就必需采用某种形式的集体选择机制(如表决)。当所有者之间呈现好处上的不合时，这种机制本身也会制形成本，即“集体决策的成本”，包罗因决策无效率发生的成本和决策过程本身制造的成本。(3)所有权的第二种权能残剩收益权也涉及良多成本问题，此中最显而易见的就是与企业运营的严重风险相关的风险承担成本。由于这些风险凡是都间接反映在企业的残剩收益中。

　　笔者认为，所有权成本是企业所有者获取和所有权而付出的价格，这种“价格”同样用“机遇成本”计量，并且由企业所有者承担。不外，这种所有权成本最终将在企业获得弥补企业领取给所有者的报答(除非企业失败)。因而，转换一下，能够认为，所有权成本即财政办理中的“(所有者)权益本钱成本”，从而使所有权成本回归“本钱成本”的逻辑系统。“(所有者)权益本钱成本”可定义为企业领取给权益本钱所有者的投资报答，投资报答又可分化为无风险报答和风险报答。这里，大致能够如许理解：办理人员的监视成本和集体决策成本对应“无风险报答”，风险承担的成本则正好对应“风险报答”。在财政理论中，“风险报答”、“无风险报答”均能够零丁计量，只是要将“无风险报答”分化为办理人员的监视成本和集体决策成本，并进一步分化成办理人员的监视成本和集体决策成本的具体成本项目，这个计量就坚苦了。

　　将“(所有者)权益本钱成本”分化为“办理人员的监视成本、集体决策成本和风险承担的成本”，是一种理论上的立异分类，将有助于改良财政决策理论，使决策阐发深切“”条理，考虑问题将更周全，并提高决策效率。为了区别保守的(所有者)权益本钱成本的分类(如分为通俗股成本、优先股成本、留存收益成本等)，将“办理人员的监视成本、集体决策成本和风险承担的成本”总称为“所有权成本”不失为一个不错的定义。

　　“所有权成本”概念还将企业与其所有者联合在一路，必将拓宽公司财政理论的研究视野。公司财政办理该当为降低所有权成本作出贡献。同时“所有权成本”概念为论证“所有者(股东)财富最大化”的方针供给了支撑，或者说，公司价值最大化也是为了“所有者(股东)财富最大化”。为了改善公司绩效，我们必需注重股权布局、公司管理布局、公司财政管理布局、公司节制权市场对所有权成本的影响，理论上值得对他们之间?

　　行当真研究。

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　　正文：

　　(1)周其仁：《资产不是本钱农人收入是连续串事务(之八)》，载于2001年8月27日《21世纪经济报道》第22版。

　　(2)转引自沈艺峰、田静的《中国上市公司本钱成本的定量研究》，载于刘树成、沈沛的《中国本钱市场前沿理论研究文集》，社会科学文献出书社2000年版第623633页。