行为财务与建筑企业营运资金管理:影响机理分析
发布时间：2021-12-14
【摘要】随着我国掀起基础设施建设和房地产开发热潮，非理性的财务行为成为影响建筑企业营运资金管理的关键因素。本文通过构建和分析三类非理性行为与三类主要营运资金项目的理论模型，研究了行为财务对建筑企业营运资金管理的影响机理。研究发现，代表性原则偏误越大则短期借款水平越高; 企业集团和各子公司的利益权衡导致了心理账户效应，影响着企业集团货币资金管理; 投资羊群效应导致了应收账款管理质量的下降。研究还发现，市场化程度的提高能够降低非理性行为对营运资金管理的不良影响程度: 市场化程度不仅能够反向调节代表性原则偏误对短期借款水平的影响，还能够降低投资羊群效应对应收账款管理质量的消极作用。这意味着，为了提高营运资金管理质量、降低财务风险，在降低非理性行为的同时，还要充分发挥市场化程度的积极作用。
【关键词】代表性原则偏误 心理账户 羊群效应 营运资金
一、引言
随着城镇化进程持续推进，我国掀起了基础设施建设和房地产开发热潮，非理性财务行为逐渐占据上风，与此同时，大量建筑企业出现了短期借款膨胀、应收账款和存货管理质量下降等营运资金管理问题。虽然现实世界里的非理性问题和营运资金管理问题都是经济和社会发展中的常见现象，但是，如果二者存在着内在联系，可能会引发建筑行业系统性风险，甚至影响新常态下我国经济的健康和可持续发展。
近年来行为财务学的发展呈现两种方向: 一是将现有理论模型进一步整合为相对统一的理论体系，并开展相应的实证检验，但到现在为止，大部分研究集中于鉴别那些可能对资本市场行为有系统影响的行为决策属性; 二是将传统财务理论与行为财务理论结合起来并在新的基础上进行全面整合。在上述两个方向中，行为财务对企业营运资金管理的影响机理应该是重要内容，但目前已有的研究鲜有涉及。行为财务学理论将企业管理者的非理性因素纳入企业投资研究视野，有效弥补了理性人假设下传统理论的不足，对企业非理性行为给出了更为符合现实、也更有说服力的解释。因此，以我国基础设施建设和房地产开发热潮为背景，研究行为财务对企业营运资金管理的影响机理具有重要意义。
本文可能的贡献有以下几点: 第一，借助行为财务学理论，拓展了营运资金管理研究的视角。已有关于营运资金管理的研究大多建立在理性人的假设之上，而对于企业经营管理中非理性的行为缺乏必要的关注。在企业日常营运资金管理中，受现实条件的制约，非理性的财务行为常常伴随着企业的发展，因此，有必要从非理性的行为财务学角度分析企业营运资金管理。第二，丰富和发展了行为财务学理论。已有文献主要针对金融市场进行讨论，忽视了营运资金管理中的实体产业，本文运用理论模型进行分析，对现有理论作了有益的补充。
二、基础理论与分析框架
( 一) 影响营运资金管理的主要行为财务理论
自 20 世纪 80 年代以来，行为财务学对金融市场大量异常现 象 进 行 解 释，与传统财务学进行了持久的争论，共同推动了人们对资本市场和企业财务的理解。目前为止，行为财务学理论仍属于零打碎敲状态，本文对可能影响企业营运资金管理的主要行为财务理论进行了梳理。
1. 代表性原则偏误
Tversky and Kahneman ( 1974) 认为，当人们判断一个复杂模糊的不确定事件时往往采用简单处理方法，其中，代表性原则 ( 或称为代表性启发式) 较为典型，是指人们在做出决策时并不依据事件的真实概率，而是受到记忆中类似事件的影响，以过去的刻板印象做出判断。该理论的 研究发展主要集中在以下三方面: 一些学者研究了证券投资行为如何受到代表性原则偏误的影响并做出解释 ( Gennaioli et al.，2015) ; 一些学者不断挖掘代表性原则偏误的产生根源，认为代表性原则偏误的根源是刻板印象，并从语言内部和外部对误解产生的根源进行了深层面、多角度的挖掘 ( 吴亚欣等，2014) ; 还有一些学者从实证检验角度分析代表性原则偏误在特定专业背景下是否仍然成立 ( 张继勋和杨明增，2008) 。
2. 心理账户
芝加哥大学行为财务学家 Thaler ( 1980) 第一次提出心理账户的概念，他认为，人们分门别类管理和预算金钱的心理过程 就 是 “心 理 账 户” 的 估 价 过 程。Tversky and Kahneman ( 1981) 分析认为，心理账户是指人们在心理上对经济结果的分类记账、编码、估价等过程。在此基础上， Kahneman and Tversky ( 1984) 认为，心理估价最简单也最基本的方法就是对选择结果进行损益权衡。Thaler ( 1985) 系统分析了心理账户理论，并通过 4 个典型例子对心理账户导致个体违反经济规律的原因进行了深入剖析，认为无论是从个体还是到大型企业集团，都存在或明或暗的心理账户效应。个体在进行经济行为决策时，心理账户系统往往与经济学的规律并不一致。因此，心理账户系统往往以非理性的方式影响个体决策，这使个体的决策行为违反了经济学的基本理论。
3. 羊群效应
羊群效应通常指行为主体在信息不对称的环境下受他人行动的影响，进而互相传染，模仿他人集体行动的决策行为。羊群效应是一种常见的社会心理现象，这种现象体现在人们经济生活的各个方面。Banerjeer ( 1992) 指出众多投资者会跟风，助长了资产价格波动，可能会给整个金融市场带来较大风险。Lakonishok et al. ( 1992) 最早用模型对羊群效应进行检验，设计出的模型被称为 LSV 模型。 Sias ( 2004) 通过对美国 1983-1997 年管理资产 1 亿美元以上的机构投资者研究发现，羊群效应普遍存在，而且同一类型机构之间的羊群效应更为显著。Voronkova and Bohl ( 2005) 分析发现波兰的养老基金投资者同样存在羊群效应，而且表现得比其他投资者更严重。羊群效应甚至被认为是加剧金融市场动荡，引发金融危机的 “罪魁祸首”，典型代表就是东南亚金融危机。
( 二) 分析框架
由于可能影响营运资金管理的主要行为财务理论有代表性原则偏误、心理账户和羊群效应，与此同时，企业营运资金管理的内容也分为许多项目，因此，若要分析行为财务对营运资金管理的影响机理，应该将代表性原则偏误、心理账户和羊群效应与营运资金管理的项目相匹配，构建合理的分析框架。
相对于其他行业，建筑企业营运资金流动性差，垫资施工现象严重，履约保证金期限较长，工程结算款拖欠普遍，因此，建筑企业的营运资金以货币资金、应收账款、短期借款等项目为主。本文根据 2000 年至 2014 年间中国深沪两市建筑企业上市公司统计发现，货币资金和应收账款在流 动 资 产 中 所 占 比 重 最 高。另 外，依 据 王 竹 泉 等 ( 2014) 的分类，结合建筑行业的垫资施工特点可知，流动负债项目中的短期借款最能代表建筑企业短期金融负债情况。综合以上分析，本文重点以建筑业企业的货币资金、应收账款和短期借款三个项目为主要对象，将它们置于行为财务学理论视角之下。
确定了建筑企业营运资金的具体项目之后，就要选择合适的行为财务学理论。作为影响营运资金管理的驱动力，企业的财务选择行为扮演着重要角色，企业管理者在决策中经常表现出与最优决策相偏离的非理性特征，由此影响营运资金管理水平。其一，在 “现金为王”的管理理念下，在大型企业集团内部货币资金的管理过程中不可避免地存在着心理账户效应。心理账户理论自诞生以来，虽然学者们的研究对象主要集中在个体和家庭，但是心理账户理论作 为 行 为 财 务 学 的 主 要 理 论 之 一，也 适 用 于 企 业 ( Thaler，1985) ，这是因为，类似于个人和家庭对收入进行划分并对各种消费按照不同的用途做出总体筹划，企业也往往在年初对当年的收支情况做出预算。所以，心理账户理论适用性不应该囿于个人和家庭，那么，心理账户对企业集团货币资金的影响机理是什么? 其二，在我国基础设施建设和房地产开发的热潮中，建筑企业的短期借款决策是否理性，对于企业的可持续发展至关重要，但是短期借款往往受代表性原则偏误的影响。建筑企业为了适应激烈的市场竞争，垫资施工成为 “潜规则”，通常不得不以短期借款融资的方式解决长期资金需求，虽然短期借款水平的变 化 是 营 运 资 金 管 理 决 策 中 的 正 常 现 象，但 正 如 Harvey ( 1998) 指出的那样，人们在做出判断和决策时大都不是按照 “理性”的贝叶斯模式，而是倾向于依靠代表性原则。那么，建筑企业短期借款水平的增长是否是一种因代表性原则偏误所致的 “非理性”财务行为? 其三，从已有文献可知，羊群效应对金融市场和产业投资的影响是非理性投资行为的经济后果 ( Banerjeer，1992; 林毅夫等， 2010; 张立新等，2014) ，但罕见有学者研究羊群效应如何恶化了企业的营运资金管理质量。当前，我国经济进入新常态，潜在增长率稳中有降，但建筑行业羊群现象明显，与此同时，业主往往无法在短期内满足巨大的资金需求，由建筑企业垫资施工成为行业内比较普遍的 “潜规则”，建筑企业难以收回大量的应收账款，面临巨大的财务风险，那么，投资羊群效应对应收账款质量的有着怎样的影响机理?
鉴于上述分析，本文选择行为财务理论中的代表性原则偏误、心理账户效应和羊群效应，分别与建筑企业的短期借款、货币资金和应收账款相对应形成理论分析框架，研究行为财务对营运资金管理的影响机理。
三、主要非理性的财务行为对建筑企业营运资金管理的影响
( 一) 代表性原则偏误与建筑企业短期借款管理
1. 模型构建
营运资金管理直接关系到企业资金的流动性和收益性，进而影响企业发展的可持续性。长期以来，银行融资是我国企业融资的主要渠道，建筑企业由于垫资行为普遍，其短期借款水平最容易受到代表性原则偏误的影响。
2. 代表性原则偏误对建筑企业短期借款水平的影响
图 1 的模型揭示了代表性原则偏误与短期借款之间的正相关关系。我国的融资体制长期以来以银行借款为主导，在企业融资渠道中银行融资占据绝对地位。建筑企业偏好银行短期借款融资，形成了刻板印象，与此同时，投资规模大、建设周期长、资本密集是建筑业具有的显著特点，由于资金需求量巨大，仅靠国家财政投入无法满足资金需求，所以，建筑企业垫资施工是缓解这一问题的权宜之计，不可避免地导致了建筑企业的高负债率。在上述背景下，形成了代表性原则偏误对短期借款的影响机理: 建筑企业在银行占据主导地位的融资模式下由于刻板印象而形成了代表性原则偏误; 与此同时，我国的建筑企业在城市化过程中被动承受缺少短期资金的压力，而银行短期借款则是一种比较普遍的解决办法，如此，代表性原则偏误与短期借款呈现一种正相关关系，企业代表性原则偏误越大则短期借款水平越高。
3. 市场化程度的调节作用
企业所处各区域金融发展的不平衡性是我国企业异质性的重要环境特征。从图 1 可知，当 d< 1 时代表某类企业处于市场化程度较低的地区，其向银行直接融资的粘性较大; 当 d>1 时代表某类企业处于市场化程度较高的地区，银行融资粘性较小，融资方式更加灵活。进而，市场化程度调节着代表性原则偏误对短期借款水平的影响程度。我国东部地区的市场化程度一般比中西部地区高，从行为财务学来看，我国东部地区金融发展程度较高，企业融资手段多元化，有更多选择可以替代银行借款的融资方式; 我国中西部地区金融发展程度较低，企业融资观念传统，企业融资手段单一，更多依靠银行借款的融资方式。因此，在城市化进程中，建筑企业如果处于市场化程度较高的地区，其代表性原则偏误对短期借款水平的影响往往较弱。
( 二) 心理账户与建筑企业货币资金管理
1. 模型构建
个人和家庭的心理账户系统相对简单，日常支出和收入容易区分，财富支配较少受到社会文化特征的影响，但是，企业的心理账户系统复杂，除受社会文化特征影响之外，还往往有自己的企业文化。根据 Thaler ( 1985) 的观点，在企业集团日常经营中，心理账户可能对企业集团的货币资金管理具有重要影响。按照 Kahneman and Tversky ( 1979) 的前景理论方法，面对不同的账户，个体对损失和收益的敏感程度是不对称的，对损失的痛苦感大于对收益的快乐感。如果企业有两个账户 ( A 和 B) 对货币资金进行管理，管理获得的效用表示为 U ( A) 和 U ( B) ，那么，企业通过对两个账户资金管理获得的效用可以用图 2 表示。
2. 心理账户对建筑企业货币资金管理的影响
根据图 2，心理账户对建筑企业货币资金管理效用的影响存在以下四种情形。
( 1) 在收入总金额不变的情况下，分设心理账户的效用之和大于仅设一个账户的效用。假设心理账户两笔资金收入 A、B 均为正，两者的效用之和是 U ( A) +U ( B) ，两者之和的效用是 U ( A+B) 。由于效用曲线凸向左上方，因此，U ( A) +U ( B) >U ( A+B) 。这说明，对于相同金额的几笔货币收入，企业更偏好将二者分开。
( 2) 在支出总金额不变的情况下，分设心理账户的效用之和小于仅设一个账户的效用。假设心理账户两笔资金支出以-A 和-B 表示，两者的效用之和是 U ( -A) +U ( - B) ，两者之和的效用是 U ( -A-B) 。由于效用曲线凸向右下方，因此，U ( -A) +U ( -B)
( 3) 在收大于支的情况下，分设心理账户的效用之和小于仅设一个账户的效用。假设心理账户的两笔收入一正一负 ( A，-B) 且结果是正，即 A >B，从效用曲线来看， U ( A) +U ( -B)
( 4) 在收小于支的情况下，分设心理账户的效用之和大于仅设一个账户的效用。假设心理账户的两笔收入一正一负 ( A，-B) 且结果是负，即 A U ( A-B) ，所以，当收小于支时，企业更偏好将二者分开。例如企业集团在面临收购一个价值 1000 元事业部和卖出一个价值 600 元事业部时，往往更愿意分开进行。上述四种情形基本揭示了心理账户的潜在运算规则对货币资金管理的影响机理。当然，在建筑企业集团货币资金的管理实践中，每一种情形之下会细分更多的约束条件，使心理账户对货币资金管理的影响机理更加复杂。
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( 三) 羊群效应与建筑企业应收账款管理
1. 模型构建
本文借鉴 Chang et al. ( 2000) 的模型方法建立企业应收账款质量和羊群效应的基本理论模型。首先，按照方军雄 ( 2012) 对 “潮涌现象”与羊群效应之间关系的解释，企业投资的趋同性可以大致分为两种情形: 一种是英雄所见略同下因资本聚集而呈现的 “潮涌现象” ( 林毅夫等， 2010) ，此时的投资趋同程度是适度的 ( 方军雄，2012) ，更多地带来较好的资产管理质量; 另一种是在不确定信息环境下因企业对同行的模仿而呈现的羊群效应，此时的投资趋同程度是过度的，导致了绩效的迅速恶化 ( 方军雄， 2012) 。据此，本文将企业投资的趋同性按照严重程度由低到高划分成为 “潮涌现象”和羊群效应两个阶段。与此同时，建筑企业的应收账款质量比其他行业更加重要，直接代表了建筑企业资产管理绩效。
3. 市场化程度的调节作用
市场化程度的变化能够调节投资羊群效应对应收账款质量的损害程度。在图 3 中对称轴 X = -b /2a 的右半部分 ( 羊群效应阶段) ， | a | 的大小代表了外生变量带来的影响程度，在外生变量作用下当 | a | 增大时，同等程度的羊群效应会导致更低水平的应收账款质量，当 | a | 减小时，同等程度的羊群效应会促进更高水平的应收账款质量。在这里，必须关注的是作为制度环境主要特征之一的市场化程度，抛物线 | a | + 和 | a | -分别代表地区市场化程度较低和较高的情形。这是因为，外部制度环境对企业投融资行为具有重要影响 ( DeFond and Hung，2004) ，在区域发展水平和市场化程度差异较大的制度背景下，市场化进程对企业投资行为的影响显得更为重要 ( 靳庆鲁等，2010) 。很多企业在改制之后，政府和企业之间仍然保持着各种利益关系，地方政府在为一些企业争取资源的同时，往往实施地方保护主义措施，干预市场的调节作用，阻碍当地的市场化进程。对于建筑企业，所处地区的市场化进程越快则意味着地方政府对企业的干预越少，金融环境和法律体系相对成熟，企业投资的非理性程度也相对较弱，尽管也存在着羊群效应，但由于政府的融资的手段较多，所以拖欠建筑企业工程款的可能性降低，企业的应收账款质量会相应提高。另外，在市场化程度较高的地区，信息不对称程度相对较低，建筑企业间的竞争相对公平，这也在一定程度上抑制了羊群行为对应收账款质量的损害。根据图 3，当 X= x1时，y1
四、结论和建议
建筑企业营运资金管理对企业的生存和发展越来越重要，随着我国经济进入新常态和行业竞争加剧，非理性的财务行为成为影响营运资金管理的关键因素。本文构建和分析理论模型后发现，行为财务主要通过代表性原则偏误、心理账户和羊群效应三种非理性行为影响建筑企业的营运资金管理，具体而言: 代表性原则偏误是影响短期借款水平的主要因素之一，代表性原则偏误越大则短期借款水平越高; 企业集团和各子公司的利益权衡导致了心理账户效应，影响着企业集团货币资金管理; 投资羊群效应导致了应收账款管理质量的下降。研究还发现，市场化程度的提高能够降低非理性行为对营运资金管理的不良影响程度，具体而言: 市场化程度能够反向调节代表性原则偏误对短期借款水平的影响，相对于市场化程度较低地区的建筑企业，市场化程度较高地区的建筑企业的代表性原则偏误对短期借款水平的影响程度较弱; 较高的市场化程度降低了投资羊群效应对应收账款管理质量的消极作用。所以，加快市场化进程能够降低代表性原则偏误对短期借款水平的影响，也能够降低投资羊群效应对应收账款管理质量的损害程度。
为了减少行为财务对营运资金管理的消极影响，建议做到以下几点: 一是企业要适度提高运营管理决策的民主化程度，尽量减少家长式 “一言堂”决策模式，从而降低代表性原则偏误程度，提高短期借款决策的科学性; 二是集团企业认真分析各单位资金需求，完善预算管理，确保预算管理的完整性、合理性和有效性，同时完善考核机制，从而降低心理账户效应; 三是企业应该在做出投资决策时避免跟风习惯，避免脱离本企业实际情况的非理性行为，从而降低羊群效应对应收账款质量的损害; 四是继续提高我国各地区的市场化程度，提高金融市场化程度，从而充分释放其积极作用，调节性地降低非理性的财务行为对短期借款和应收账款管理质量的不良影响。——论文作者：房小兵 胡思玥
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