资本市场开放、股价信息含量与企业全要素生产率———基于 “沪深港通” 的准自然实验
发布时间：2021-06-08
摘要:利用沪深港通交易机制这一外生冲击，检验资本市场开放对企业全要素生产率的影响。研究发现:资本市场开放能显著提升企业全要素生产率，其中，股价信息含量的提高发挥了中介效应。沪深港通交易机制实施后，香港地区成熟投资者的引进优化了境内投资者结构，有利于发掘企业异质性信息，降低股价同步性。股价信息含量的提高形成了有效的股价反馈机制，不仅能降低企业的资源获取成本，而且能形成有效的外部监督，改善企业资源使用效率，提升全要素生产率。进一步研究发现，资本市场开放的政策效应主要体现在规模较大的企业、市场化程度较低的地区和审计质量较低的企业中，说明沪深港通交易机制存在一定的规模门槛效应，且能改善因低市场化水平和低审计质量导致的资源扭曲状况。
关键词:资本市场开放;股价信息含量;股价同步性;企业全要素生产率
引言
资本市场开放作为我国对外开放基本国策的重要内容，对推动金融体制深化改革、实现经济高质量发展具有重要意义(连立帅等，2019)。自2001年加入世贸组织后，我国政府先后推出合格境外机构投资者(QualifiedForeignInstitutionalInvestors，QFII)、合格境内机构投资者(QualifiedDomesticInstitutionalInvestor，QDII)等制度(邹洋等，2019)，允许部分机构投资者在境内外股票市场参与交易，初步开放了股票市场。2014年11月和2016年12月沪港、深港股票市场交易互联互通机制(简称沪深港通交易机制)的相继开通，是我国资本市场迈向双向开放的重要里程碑。沪深港通交易机制包括沪港通和深港通两部分，是指在上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所上市的公司中，对于符合规定条件的上市公司股票，投资者可通过证券交易所会员或香港联合交易所参与者进行双向交易。相比QFII和QDII制度，沪深港通交易机制使股票市场交易规模进一步扩大。截至2018年12月31日，沪深港通交易总资金达到近15万亿元人民币①，我国内陆与境外资本市场进一步接轨。
随着资本市场开放程度的加深，其经济效果也受到了学术界的广泛关注。已有文献着重分析资本市场开放对宏观经济发展质量、股票市场信息和企业决策的影响(Bekaertetal.，2010，Lee&Chou，2018;连立帅等，2019)等。资本市场本质上是资源配置的决定力量，资本市场开放能够引进成熟市场投资者，优化投资者结构，进而影响上市公司股票价格和股价信息含量，引导市场和企业进行资源合理配置(Karpoff&Lou，2010)。金融体制改革服务于实体企业发展，而资本市场开放带来资源配置的优化正是提升企业全要素生产率的核心动力。因此，资本市场开放更直接的作用应该是通过引导资源的优化配置影响企业全要素生产率，但鲜有文献对此进行验证。沪深港通交易机制为此提供了良好的准自然实验。研究资本市场开放对企业全要素生产率的影响及其作用机理，能够进一步检验资本市场开放的经济效应，为我国政府有关部门制定政策、有序加强对外开放程度提供理论参考，也有助于促进企业高质量发展。
鉴于此，笔者以2009～2018年沪深A股上市公司为研究样本，利用沪深港通交易机制这一外生冲击检验资本市场开放的经济后果。本研究的贡献有:首先，有关股票市场对企业全要素生产率影响研究的不足，拓宽了全要素生产率影响因素的研究框架，为高质量发展背景下如何支持我国微观经济发展提供了多视角的参考依据。其次，构建了“资本市场开放———股价信息含量———企业全要素生产率”的链条，一方面丰富了资本市场开放的经济效果研究，另一方面将资本市场与微观经济联系起来，使研究结论更加系统和完整。最后，对样本进行分组讨论，发现了政策实施的门槛效应和环境约束，为政府进一步加深资本市场开放、改善市场竞争环境，以及为企业改善信息披露质量、吸引市场资源流向提供参考。
一、文献综述
(一)资本市场开放的经济效应研究
已有文献主要从宏观经济、股价表现和企业三个层面进行探讨。其一，宏观经济。资本市场开放提高了宏观经济增长率，且全要素生产率提升是其中的主要表现形式(Bekaertetal.，2010)。其二，股价表现。部分文献发现开放的资本市场能改善信息环境，提高股价对市场的反应效率、降低股价崩盘风险(Lee&Chou，2018;李沁洋和许年行，2019)。2014年以来基于沪港通交易制度的研究也支持我国资本市场开放能增强股价对企业经营状况的敏感度、降低股价同步性的观点(钟覃琳和陆正飞，2018;钟凯等，2018)。但也有学者认为资本市场开放的作用有限(李蕾和韩立岩，2014)，甚至可能带来金融风险，加剧股市波动(Noy&Vu，2007;Changetal.，2010)。其三，企业层面。研究表明资本市场开放不仅能通过提高股票流动性、增强投资决策对非财务信息的敏感度来改善企业投资效率、促进企业创新(连立帅等，2019;齐荻，2020)，而且能产生治理效应，对优化公司治理水平、提高会计信息质量等具有重要影响(董秀良等，2016;刘焱等，2020)。
(二)企业全要素生产率的影响因素研究
企业全要素生产率受到内外部多重因素的影响。从企业外部环境视角看，市场对资源配置起决定性作用，有研究表明区域发展不均衡、政府调控政策等因素可能导致市场要素在地区、行业间配置扭曲，进而使企业全要素生产率受到折损(Hsieh&Klenow，2009;Midrigan&Xu，2014;钱雪松等，2018)。若能改善或消除这种扭曲的状况，我国企业全要素生产率水平将实现突破式提升(盖庆恩等，2015)。从企业自身因素视角，产权性质差异导致资本向国有企业倾斜，影响企业融资成本和决策效率(杨汝岱，2015)，而短贷长投、过度金融化等金融资产配置决策也不利于企业全要素生产率提升(盛明泉等，2018)。此外，对高管和员工的薪酬激励能激发其工作积极性，减少因逆向选择和道德风险导致的效率低下问题，促进企业全要素生产率持续增长(Aw，2011)。
(三)股价信息含量及相关文献研究
股价信息含量是指股票价格中能反映企业层面异质性信息的含量，是连接资本市场与实体经济的主要桥梁(Wang&Yu，2013)。当股价信息含量较高时，股票价格波动与企业内在价值的一致性较高。大量文献侧重对股价信息含量影响因素的研究，发现上市公司信息披露意愿和信息披露质量(刘宇尧和陆家骝，2018)、证券分析师和机构投资者的专业能力(Jiang，2018;伊志宏等，2019)、媒体报道特别是负面新闻的报道数量(黄俊和郭照蕊，2014)等都会影响信息不对称程度，进而影响股价中的企业信息含量。部分文献研究其对资本配置效率的影响，发现股价中包含的企业异质性信息越多，越能引导资本要素在行业和企业间的合理配置(Karpoff&Lou，2010;Gul，2009)，进而通过融资机制影响企业创新、投资等一系列经营行为。
综上所述，企业全要素生产率的提升依赖市场和企业自身的资源配置效率，而股价信息含量是资本、劳动等各项生产要素能否实现合理配置的关键媒介。虽然大量学者关注了资本市场开放对企业股价、投资效率和公司治理的影响，但尚缺乏从企业全要素生产率视角研究资本市场开放对实体经济发展质量的反哺效果方面的论文，这为本文提供了研究契机。
二、理论分析及研究假设
提高企业全要素生产率是实现经济高质量发展的微观基础(蔡昉等，2018)，全要素生产率提高所依赖的要素市场环境和企业自身资源使用效率都离不开股价的信息反馈机制(Morck，2000)。首先，企业发展离不开市场资源的支持，提升全要素生产率也意味着企业须以相对合理的成本获取资本、劳动等必要的资源(杨汝岱，2015)。出于逐利动机，要素供给方更倾向于将有限资源投资于获利能力更强的领域。生产要素在股价波动趋势的引导下向股价表现更好的企业倾斜，导致不同企业的资源获取成本存在差异，进而影响了企业投资、经营项目的选择，影响全要素生产率。其次，信息不对称、逆向选择和管理效率低下现象会导致企业全要素生产率的折损(Aw，2011)。股价波动是实体企业与资本市场投资者进行信号传递、相互沟通的桥梁，企业据此了解市场偏好和市场对企业价值的评估，进而产生间接监督效应(董秀良等，2016)，激励企业调整资源配置决策、优化要素管理水平，影响全要素生产率。
可见，资本市场能否更好地反哺实体经济，其关键在于股价波动对企业价值和发展潜力的敏感性，即股价信息含量。当股价信息含量较高时，股价反馈机制较为有效，更有可能引导资源在企业之间及企业内部的合理配置，企业全要素生产率也能达到较优水平。市场有效性假说认为，股价遵循公平游戏原则，即若股票市场满足竞争充分、信息透明的假设前提，那么股价就能及时、准确、充分地对企业发展潜力及相关信息作出反馈，股票价格走势与企业价值具有完全协同性，股价信息含量丰富。然而，市场完全有效的假设过于苛刻，信息噪音和羊群效应等非理性因素导致股价信息不完全(钱爱民和张晨宇，2018)，股票价格波动与企业发展实力之间出现差距。此时，股价信息反馈机制受到影响，不仅导致要素市场做出错误判断，要素向股价高但发展潜力不足的企业倾斜，形成资源冗余，而真正有需求的企业资源获取成本被抬高，迫使企业放弃创新等有价值的投资机会，而且因信息噪音构成了投资者外部监督的屏障，不利于改善公司治理，也不利于企业及时调整经营决策，优化管理水平。要素配置扭曲和监督不足导致企业全要素生产率的折损。
股价信息含量取决于股市投资者的价值判断和股票交易行为。不同地区资本市场的有效性和股价信息含量有所不同。对比可知，在美国等相对发达的资本市场，投资者拥有较成熟的信息获取、解读能力及较丰富的投资经验，能作出相对科学的股票投资决策，股票价格与经济的协同性也更高。而中国内地等新兴资本市场投资者的专业性较弱，投资行为缺乏科学性(Edmans，2014)。对于有发展潜力的企业，投资者可能难以捕捉到有利信息，作出发展潜力差的错误判断，进而忽视或减持股票;相反，受利好消息或羊群效应的影响(钱爱民和张晨宇，2018)，投资者可能加持低内在价值的企业股票，导致股票价格与企业价值偏离。资本市场是中国金融体系的短板，中国企业发展和资源配置对股票价格的依赖度较低，根本原因就在于企业股价的信息含量不足。开放资本市场是我国进一步改革和完善金融体系的关键举措。沪深港通交易制度实施之前，我国对QFII和QDII作出诸多限制，导致仅有少数香港地区机构投资者参与到境内A股资本市场(李蕾和韩立岩，2014)，对市场整体的影响有限，企业价值的高估或低估现象缓解不明显。低股价信息含量产生不当的信号传递，导致资源配置忽略股价信息反馈机制，加剧了要素扭曲和代理问题，降低了企业全要素生产率。
2014年11月17日和2016年12月5日，沪港通和深港通交易机制相继开通，从准入资格、投资范围等方面将境外投资者的交易权限扩大。2018年5月1日起，证监会将沪股通、深股通每日交易限额分别从最初的130亿元和105亿元人民币提高至之前的4倍①。截至2018年12月31日，符合沪股通和深股通的标的股票分别达到776只和996只，沪深港通交易总资金相比2013年底QFII和QDII制度下的交易金额增加约5万亿元人民币②。香港地区成熟投资者较大范围地参与到境内A股资本市场中，有助于改善股价信息含量，提高企业全要素生产率。沪深港通交易机制实施后，香港地区投资者充分利用自己在信息获取、解读方面的优势，引导股价向企业价值逼近。如果企业股价过度向上偏离企业价值，投资者则可能采取卖空行为，如果股价向下偏离企业价值，则选择买入相应股票，从而向市场进行反馈(Karpoff&Lou，2010)。在此基础上，我国内地投资者追随香港地区投资者作出买卖决策，发挥用脚投票机制，推动股票价格逐渐向企业内在价值逼近。股价信息含量的提高增强了市场要素配置和企业决策调整过程中对股价的依赖度，从而提高股价反馈机制对企业全要素生产率的治理效应。一方面，价值低估导致企业需要支付较高的资源获取成本，管理层可能因高成本投入被迫放弃技术创新投资、战略决策调整等有利于企业长远发展和效率提升的机会，或因增加投资、决策调整而占用其他经营环节的发展资源。无法兼得的困境导致企业的要素使用效率下降(连立帅等，2019)。在沪深港通交易机制的背景下，股价信息含量的提高引导市场要素主动向高内在价值的企业倾斜，降低被低估企业的资源获取成本(Baker，2003)。此时，不仅利于有发展潜力的企业抓住投资和决策调整时机，而且能减少非市场因素导致的股价高估企业的资源冗余现象，从而提高资源使用效率，改善企业全要素生产率。另一方面，效率是企业参与市场竞争和实现可持续发展的核心。为实现效率和价值提升，企业在资源配置和使用过程中需尽可能获取信息和了解市场偏好(Bond，2012)。有研究表明，参与内地市场交易的我国香港地区投资者更关注企业长远价值(刘海飞等，2018)。香港地区成熟投资者进入内地资本市场后，股价变动能较准确地传递市场对企业长期价值的判断，促使企业将有限内部资源调配到市场偏好度更高、更有利于企业可持续发展的领域，改善企业内部资源配置效率。同时，股价信息反馈机制的增强为企业提供了自我评判的标尺，管理层更可能积极根据股价波动展开自省(Bae，2012)。当股价下跌时，企业能及时根据股价信息审视经营过程中存在的问题，并通过完善公司治理、加强监督激励、调整生产要素的不当配置等来改善要素使用效率和管理效率，进而提高企业全要素生产率。
综上，沪深港通交易制度实施后，香港地区成熟投资者发挥其信息处理和投资优势，引导上市公司股票价格与企业价值趋于一致，提高股价信息含量，从而提高股价信息反馈机制的有效性，减少信息不对称导致的市场要素扭曲和企业内部资源配置效率低下问题，提升企业全要素生产率。据此提出以下假设:
假设1:资本市场开放能提升企业全要素生产率。
假设2:资本市场开放有利于提高股价信息含量，进而提升企业全要素生产率。——论文作者：任灿灿1，郭泽光1，田智文2
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