商业信用、信号效应与银行融资— —基于A股制造业上市企业的实证分析
发布时间：2020-03-07
摘要：以A股制造业上市企业2003-2013#-非平衡面板数据为基础，检验了商业信用对银行信贷的 “信号”效应及二者之间由此产生的非线性特征，从而为互补理论与替代理论的融合提供了逻辑支持。本文发现，商业信用的信号效应对于 “民营”企业的信贷约束具有更强的缓解作用，即 “市场化信号”对优化资源配置效率具有积极意义;行业垄断程度越高、金融发展水平越低的地区及经济增长不确定性越强的时期， “市场化信号”的作用越弱; “负面”信号会导致商业信用与银行信贷从互补再次转回替代，即二者最终呈现 “倒u型”关系。本文有助于理解信号机制在缓解信贷歧视、优化金融资源配置中的作用，也揭示出行业垄断及市场化进程如何通过信号机制来影响资源配置效率的微观机理。
关键词：商业信用;信号理论;银行信贷;资源配置效率
弓I言
商业信用是企业销售产品时延期收取货款而提供给客户的信用。无论是发达国家还是发展中国家 ，企业普遍为客户提供商业信用 ，甚至受到信用约束的企业也不例外(vanHoren，2005)t34】。截 11-2014~ ，中国 1801家A股制造业上市公司应收账款1.316万亿 ，为净利润的2.87倍，规模以上工业企业应收账款10.52万亿，3 年复合增长率约14.6%，将近同期主营业务增长率的5 倍。上述商业信用需求的快速增长既受 “经营性动机” 的推动，也受 “融资性”动机推动(Demirgne—Kuntand Maksimovic，2002)¨11o经营性动动机与加速销售 、保证产品质量、节约交易成本有关 ，是企业 “权衡”商业信用融资成本与融资收益后的财务决策，通常存在一个最优使用边界。换言之，单纯基于经营性动机已经无法解释商业信用的快速、持续攀升，亟待新的逻辑与实证来解读上述“增长异象”。
数据观察发现，2011~2014年，金融机构各项贷款余额仍然从54.8万亿飙升至81.7万亿，复合增长率14.2%，与商业信用的复合增长率几乎相同。于是引发一种猜测——商业信用融资的增长是否与银行信贷膨胀存在某种联系呢?现有理论认为：商业信用融资与银行信贷融资之间，既可能表现为替代关系，也可能表现为互补关系。前者认为供应商在不完全信息条件下比银行更具信息优势，因此替代银行成为信用中介(Petersen and Rajan，1997)1291;后者认为，供应商对下游客户提供商业信用的过程本身是一种风险识别过程，只有违约风险更低的企业会获得商业信用，这向银行传递出一种质量信号，从而使得获取商业信用越多的企业越容易扩张银行信贷(Biais and Gollier，1997)141。
由于存在同步攀升的数据事实，因此，我国企业商业信用与银行信贷之间很可能存在某种程度的互补关系，即商业信用作为一种质量信号对银行信贷供给很可能形成一种传导效应。因此，证明这一信号传导效应的存在性，并分析其对信贷资源配置效率(如信贷歧视)是否具有改善作用，对于引导资源优化配置无疑具有重要意义(本文第一研究任务);此外，研究信号效应是否存在“强弱”差异、哪些因素会影响信号效应的传递，对于优化金融资源的市场化配置效率也具有一定意义(本文第二研究任务);最后，过度使用商业信用是否会产生负面信号效应?银行能否对负面信号进行识别?这一负面信号是否会进一步引发商业信用与银行信用之间出现更为复杂的非线性关系?解读上述问题成为本文第三研究任务。
本文贡献在于：(1)在银行主导的金融结构下，探讨银行信贷如何受到商业信用这一市场化信号机制的影响、以及这一影响对信贷歧视等非市场化行为的改善意义，对于提升我国银行信贷效率及其市场化进程具有一定价值;(2)以新兴市场为背景，探讨影响信号效应的体制性因素，为经济转型阶段的金融市场化改革提供了方向;(3)现有信号理论的现有研究仍局限于线性结构分析，而本文将信号传导逻辑扩展至非线性，并对其进行了实证检验，这有助于警示商业银行在授信过程中应正确识别信号效应的真实内涵、提高风险防控能力。
文献回顺与研究假设
早期研究发现，企业使用商业信用主要源于经营性动机。商业信用被认为是供应商进行质量保证、产品促销、存货管理、税务优化及交易成本控制的工具。但随着研究的发展，融资性动机逐渐受到了学术界的关注，并逐渐形成“替代性融资理论”和“互补性融资理论”。
替代性融资理论：Meltzer(1960/251发现，由于供应商与客户之间存在长期供应链关系，因此，与银行相比，供应商对客户更具“信息优势、影响力优势及清算优势”(Petersen and Rajan，1997)12]。当客户因融资约束而出现流动性紧缺时，供应商对客户提供的商业信用是对银行信贷的一种有益补充，即商业信用具有“替代性”融资功能。该理论下，融资约束越强，商业信用的替代性融资作用通常越明显。Atanasova and Wilson(2004)1发现英国中小企业在面对银行渠道的信贷约束时，对企业间商业信用“融资”规模会增加。Mateut et al(2006)12针对1.6万家英国制造企业的研究发现，货币紧缩期银行贷款会收缩，而商业信用使用规模会增加。Molina and Preve
(2012)26以美国上市企业为样本，在划分企业规模和企业市场地位后，发现规模较小、市场地位较弱的企业应付账款占比明显较高。并且，当企业财务状况恶化时，商业信用使用比例也会增加。Ogawa et al.(2013)128]发现，对于较少获得银行贷款的日本中小企业，会从供应商处获得更多的商业信用以弥补银行信用缺失。Guariglia andMateut(2006)16l也支持商业信用融资对信贷约束具有缓解作用的观点。Sheng et al.(2013)131基于拉美三国上市公司数据发现，金融危机期间，上市公司中的中小企业商业信用使用显著增加，危机期间商业信用的替代性融资功能对中小企业成立。
互补性融资理论：在替代性融资理论被证实的同时，也有研究发现商业信用融资与银行信贷融资之间存在“同向”波动趋势，即获得了较多商业信用的企业，也获得了较多的银行信贷。对于这一互补现象，学者从“信号传递”角度进行了理论解释——由于供应商对企业的私有信息掌握的更为全面，因此商业信用供给具有一种风险筛选作用，即只有信用状况较好的企业能够获得商业信用，这会向银行传递一种质量信号(Biais andGollier，1997)14]，从而使那些获得较多商业信用的企业也较容易获得银行信贷，于是形成两种信用的互补关系。Severin et al.(2004)/301基于美国NSSBF数据的研究发现，商业信用的使用反映出企业声誉，由于声誉越高的企业往往越倾向于商业信用融资，所以商业信用使用水平对于银行而言具有信号效应，从而有助于企业获得银行贷款。Cole(2010)71以美国NSSBF数据为基础，发现超过40%的中小企业会同时使用商业信用和银行信用，且二者之间存在正相关关系。Kling et al.(2014)120]采用面板向量自回归模型的研究结论支持了互补性融资理论。有关信号效应的研究，通常以成熟的信贷市场为研究载体。然而，对于尚处在经济转型阶段、信贷歧视及预算软约束问题普遍存在的发展中经济体而言，信号效应是否依然成立，仍是有待检验的重要理论设问。通过数据观察，本文发现：2007年沪深A股制造业上市企业商业信用融资相对规模(按同期A股总市值进行标准化)为1.82%，同期金融机构各项贷款余额为26.2万亿;至2014年，上述数据分别攀升到5.73%和81.7万亿，增长速度分别为3.15倍和3.12倍。如此相似的增长比率在某种程度上似乎暗示出，我国环境下，商业信用的信号效应对银行信贷很可能存在正向影响。基于此，本文提出如下假设：假设1：商业信用的信号传递效应适用于中国信贷市场环境，即得到更多商业信用融资的企业，所获取的银行信贷融资也更多。
中国的商业银行体系是典型的政府主导模式，该模式存在一个显著的弊端，即国有银行倾向于向国有企业贷款，其贷款决策通常是基于政治或其他非经济的原因，而不是基于效率最大化原则决定的(Laporta et al.，
2002)/211。所以，商业银行将大部分信用提供给了效率相对低下的国有企业(Cull andXu.200519]，而盈利能力较好的民营部门信贷却遭遇到来自商业银行的“所有制歧视”(Hunag and Wang，2011)/17]。结合本文，若商业信用能够向信贷市场传递供应商私有信息，即能够作为信息不对称条件下的一种风险过滤信号被银行识别，则商业信用的这一信号效应将有助于缓解信贷市场的信息不对称、强化民营企业获取银行信贷的能力、修正所有制歧视及减少信贷错配。基于上述分析，本文提出如下假设：假设2：商业信用的信号传递效应对民营企业的影响更大，更有助于降低民营企业与银行之间的信息不对称水平，减少信贷歧视下的配置拟曲，提升民营企业获取信贷的能力。
现有研究认为，不同行业垄断水平及市场势力下的企业，其商业信用融资存在较大差异。对于那些具有买方强势地位的厂商而言，更容易借助自身的地位优势向供应商要求更多的商业信用融资。例如：Niskanen and Niskanen(2000)127发现，商业信用供给和企业所在行业的垄断程度显著相关，垄断程度越强，供应商提供的商业信用越多;Fisman and Raturi(2004)/14]认为，行业竞争将加剧供应商的商业信用供给，从而使得下游厂商更容易通过商业信用实现融资;Van Horen(2005133认为，对于那些占有市场支配地位且声誉较高的大型企业，由于其在交易过程中的信息不对称水平更低，所以供应商更愿意与其合作，于是，具有买方市场势力的企业更容易实现商业信用融资。Fabbri and Menichini(2010113认为，市场势力强、融资约束低的企业更倾向于扩大商业信用融资;Klapperet al.(20121]发现，规模较大、信用等级较高的客户反而获得了更多商业信用，且期限也相对较长;刘小鲁(2012)/391发现，市场集中度及市场地位与商业信用供给负相关;Uchida et al.(2013)1821发现，客户对供应商的依赖程度越高或转移成本越高，其争取商业信用融资的能力越低。
基于上述分析，本文推测：行业竞争越低(市场集中度越高)的企业，其信贷市场的不对称程度越低，例如垄断企业可通过市场地位甚至垄断地位向贷款者传递信用信号，这将弱化商业信用的信号强度，从而导致信贷市场对商业信用信号功能的依赖度较低。因此提出如下假设：假设3：行业竞争水平是影响信号效应强弱的决定因素之一，行业竞争水平越低(行业集中度越高)，商业信用的信号效应越弱。
Demirg i g-Kunt and Maksimovic(2002/1l发现，对于具有不同金融市场发展水平的法律体系水平的国家，企业商业信用融资规模存在系统性差异，因为，在不同金融发展水平下，辅助市场交易的信息量及信息质量往往具有较大差异(Frank and Maksimovic，1998)/75]。例如，江伟和曾业勤(2013)1371发现，在金融发展水平比较高的地区，企业提供的商业信用净额与其银行贷款之间的正相关关系会增强;胡泽等(2013)56发现金融发展水平在金融危机期间有效缓冲了商业信用供给水平的下降。综上，一个良好的金融市场环境有助于降低信贷市场的信息不对称水平，进而使得商业信用的信号效应减弱。因此提出如下假设：
假设4：金融市场发展水平是影响信号传递效应强弱的决定因素之一，金融发展水平越强，商业信用的信号效应越弱。
本文认为，信号传递效应的强弱除了受到行业垄断水平及金融发展水平等行业及区域特征影响外，还会受到诸如经济周期、政策周期等周期因素的影响。Duchin et al.(2010)112发现，金融危机对美国企业的资本供给面造成了巨大冲击，危机期美国企业的投资活动变得更加依赖内源资本;Love(2007)221发现，亚洲金融危机及墨西哥危机后，银行信贷快速下降，而应收账款、应付账款及净商业信用在一个短暂性增长后均出现了大幅下降;Chor and Manova(201216]认为金融危机加剧了销售的不确定性，从而强化了信息不对称条件下的商业信用违约概率，由此引发供应商对商业信用供给规模的缩减。
Coulibaly et al.(2013)8l发现，金融危机期间，企业商业信用融资规模与销售增长水平呈正相关特征，即商业信用在危机期间有助于缓解经济波动。国内学者也结合货币政策周期，分析了不同政策周期下，企业商业信用供给与需求的变动特征(陆正飞和杨德明，2011;于博，
2014;李四海等，2015)140]141][38]。综合上述分析，本文认为，金融危机对经济系统的冲击效应，导致经济增长的不确定性在较长时期被强化，进而引发商业信用对违约概率上升的担优，从而使得外生冲击条件下，商业信用的信号传递效应被削弱。因此提出如下假设：
假设5：外生冲击引发的经济不确定性是影响信号传递效应强弱的决定因素之一，冲击条件下(经济增长下行期)的信号效应弱于经济稳定期的信号效应。
商业信用的质量信号传递功能强调“信号”是缓解信息不对称的重要媒介。若企业获得的商业信用越多，则意味着供应商在对企业进行风险识别后，愿意投入更多的资金来更好地维护客户关系，即间接证明了客户具有较低的经营风险和较高的成长能力。然而，Cull et al.(2007y10l曾指出，应谨慎看待供应商提供商业信用的“主动性”;刘小鲁(2012)139]也认为，商业信用供给存在一种被市场势力扭曲的“强制性”特征，企业很可能“被动”提供商业信用，即存在强势买方“恶意拖欠”
供应商款项的情况;张杰等(2008)142]基于调研数据的研究发现，很多大型企业不同程度上存在对中小企业商业信用的恶意拖欠行为，甚至导致原本内销的企业因担心应收账款拖欠而转向出口。换言之，当一个企业应付账款规模超过正常预期或出现恶性增长时，“信号”效应的内涵应该随之发生变化，此时，快速增长的商业信用融资所传递出的信号应是该企业商业信用规模超出了正常经营的范畴，偿债能力及流动性能力在降低，此时，银行应强化风险管理，适当降低对该企业的银行信贷，这一负反馈将有利于企业减少商业信用侵占，降低三角债及流动性危机产生的概率，企业降低商业信用融资的再平衡过程最终又会再次通过信号效应实现银行信贷的回流。
综合上述分析，本文认为，商业信用融资对银行信贷的信号传递效应并非只是单纯的线性关系，而是应该呈现出非线性特征(倒U型)——应付账款在最初的增长中，具有较强的正向信号传递作用，表明来自“产业链”的信用背书在增加。但是，该正向传递效在经过一个最优的信号规模后，会对银行信贷构成负向传递，即最优规模后，随着商业信用融资的不断扩大，其信号内涵将不再是“产业链”背景下的信用背书能力在增加，而是现金流周转失灵或恶意拖欠引发的偿付风险在增加，这将提升银行避险情绪，进而抑制银行信贷。于是导致银行信贷随着商业信用融资规模的过度上升而下降。
商业信用、信号效应与银行融资— —基于A股制造业上市企业的实证分析相关期刊推荐：《证券市场导报》创刊于1991年7月，是深圳证券交易所主办的全国第一家证券类月刊，1993年3月经国家新闻出版署批准公开发行。设有编者絮语、上市公司、证券机构、证券产品创新、债券市场、基金研究、微观结构、制度创新、证券法律与监管、证券译苑、理论专题等，并定期或不定期地就一些重大的市场热点问题开设专栏进行专题性研究。
